主线逻辑：

高位铁水面临下跌周期，与此同时，焦化产能充裕，国产煤生产正常，进口煤基本无供应扰动，进口数量受需求影响略有下调、但仍在高位，煤焦呈现出供过于求的格局，现货价格中枢年内有望进一步下移。

【资料图】

然而，当前焦煤超额利润率已回吐至3%附近，焦钢毛利差开始回落，做空驱动边际减弱，这意味着双焦期货做多的安全边际增加。

利多因素：

1、价格低位性价比凸显，焦钢企业开始补库；

2、钢厂内炼焦煤库存可用天数续降；

利空因素：

1、经济增长动能仍较强，但地产需求疲弱；

2、铁水产量有所下滑，对炉料需求不利；

3、焦钢毛利差3.6%，利润驱动向下，但边际减弱；

4、国内煤矿正常生产，进口煤供应充裕；

上期策略回顾：

焦钢毛利差居高不下，双焦仍在寻底

正文

01 行情回顾

4月，在“供增需减”的大利空下，没有政策预期的加持，双焦经历了一场暴跌。截至5月5日，盘面焦煤主力合约收盘价1352点，环比上月-23.1%，吕梁低硫主焦煤汇总价1820元/吨，年初至今累降760元/吨（本轮下跌周期）；盘面焦炭主力合约收盘价2140.5点，环比上月-16.8%，日照港准一级冶金焦出库价2030元/吨，焦炭第八轮调降落地，累计调降700-740元/吨。

4月，焦炭出口外贸订单价格、沙河驿蒙5#精煤、炼焦煤价格指数弱势运行，回落至2021年4月水平。

02 宏观数据

03 双焦基本面数据

1、上游累库明显，焦钢开始补库

焦煤：4月，煤矿累库严重，洗煤厂、港口小幅累库，焦化厂大幅消耗库存，钢厂库存明显下滑。本周，整体库存累积，在铁水产量回落的背景下，钢厂厂内炼焦煤库存可用天数仍在下滑，焦煤库存驱动中性。截至5月5日，焦煤整体库存较3月底下滑97万吨。

焦炭：4月，焦企库存累库明显，钢厂以消耗库存为主，港口库存略降；本周，整体库存增加，钢厂场内焦炭库存可用天数回升，焦炭库存驱动向下。截至5月5日，焦炭整体库存先降后升，较3月底无明显变动。

2、负反馈削减铁水产量，焦钢产量比持续反弹

4月，钢厂高炉产能利用率小幅下滑，其余环节产能利用率仍在提升。本周，黑色产业链景气度不佳，各环节产能利用率均有下滑。下游需求及价格不乐观，钢厂盈利改善，负反馈持续削减铁水产量；成本支撑松动，焦价第八轮调降落地，吨焦利润仍可观，焦企生产积极，焦钢产量比持续反弹；煤矿出货压力较大，库存不断累积；口岸蒙煤日通车略有回落，监管区库存156.1万吨（+5.4）。

3、两项指标显示下跌进程告一段落

成材价格震荡偏弱运行，产业利润不佳，但焦价第八轮调降落地100元/吨，周度螺纹毛利修复至-57元/吨附近（+60）；炼焦煤种现货价格均有下调，焦炭成本支撑继续下移，但吨焦利润收缩，焦钢毛利差终于有所回落，至3.2%附近，利润再分配做空驱动减弱，焦煤超额利润回吐至3%，接近0%，符合此前预期，下跌进程告一段落。

第二季度双焦供需预测：

负反馈持续削减炉料需求，预计至5月下旬。铁水见顶后往年能持续1个月左右，但今年铁水见顶较早，此前我们预计4月末至5月初出现铁水转向，转向之前高位运行的铁水将继续支撑炉料需求。节前多家钢厂宣布开始减产，持续至5月，当前铁水徘徊在240万吨附近，铁水拐点与我们此前预期基本吻合。

焦煤进口端（占比13%），考虑到国内市场不景气，叠加蒙煤折仓单性价比不及同品质国产煤，我们预计第二季度蒙煤进口量或下滑至1000万吨附近。而澳煤方面，国内外价差已经逐步收窄，且有回正迹象，说明澳大利亚炼焦煤的性价比正在显现，第二季度有望逐步放量，我们将澳大利亚炼焦煤第二季度进口量上调至200万吨。考虑到澳煤解禁对其余海运煤存在挤压效应，我们认为第二季度来自俄罗斯、加拿大、美国的炼焦煤进口总量或下调至800万吨。综上所述，预计第二季度前五大主要进口来源合计2000万吨，环比下调154万吨。

国产煤方面（占比87%），根据周度数据，预计一季度原煤产量环比小幅下滑1.8%；展望第二季度，整体供应趋于增加，环保限产对供应的扰动将减弱，不排除突发事故的冲击，考虑到煤矿端生产节奏相对自由，我们判断库存重建进程仍将较为缓慢。

综上所述，高位铁水面临下跌周期，与此同时，焦化产能充裕，国产煤生产正常，进口煤基本无供应扰动，进口数量受需求影响略有下调、但仍在高位，煤焦呈现出供过于求的格局，现货价格中枢年内有望进一步下移。

然而，当前焦煤超额利润率已回吐至3%附近，焦钢毛利差开始回落，做空驱动边际减弱，这意味着双焦期货做多的安全边际增加。

4、地产数据无明显改善，需求负反馈持续

5、基差走弱，焦煤成最弱势品种

基差方面，炼焦煤价格仍未止跌，焦价第八轮调降落地，铁水产量周频数据明显下滑，空头情绪明显主导市场，双焦盘面加速下跌（基差历史分位：JM09 50%，J09 77%），符合前期策略。

现实：焦炭方面，下游需求及价格不乐观，钢厂盈利改善，负反馈持续削减铁水产量；成本支撑松动，焦价第八轮调降落地，吨焦利润仍可观，焦企生产积极，焦钢产量比持续反弹。焦煤方面，煤矿出货压力较大，库存不断累积；终端表现不佳，下游及贸易商采购原料煤态度消极；口岸蒙煤日通车略有回落，监管区库存156.1万吨（+5.4）。

现货价格预期：焦钢毛利差高位，铁水产量逐步转向，供应同步增加，市场悲观情绪浓厚；由于成本松动，且焦钢毛利差仍在高位，焦炭现货仍有调降风险，当前现货折仓单2280。

综上所述，预计基差后期将以现货下滑、期货企稳反弹的方式走弱。

期差方面，考虑到05合约临近交割，不推荐继续操作5-9价差；此外01合约流动性较差，亦不推荐9-1价差。

比价方面，09合约煤焦比1.583，位于历史极高位（99%）；钢焦比1.692，位于历史高位（95%），焦煤成最弱势品种，矿端利润持续收缩。

宏观层面，国内经济增长动能仍较强，但地产消费较为疲弱。驱动角度，焦钢毛利差3.6%，利润驱动（空）边际减弱；焦煤库存驱动中性，焦炭库存驱动向下；现货仓单2280，J09合约贴水110，基差驱动向上。供需预期，铁水产量继续下滑，正式进入下跌周期；国内供应逐步恢复，蒙煤、海运煤进口来源充裕，但因需求不振小幅下调；焦煤库存重建尚有难度，补库需求稍显苗头。

上周周四、周五为超跌反弹，双焦整体趋势仍向下。操作上，双焦建议谨慎操作，焦炭09合约压力位2360附近，支撑位2050附近；焦煤09合约压力位1450、1400附近，支撑位1300附近。风险点在于地产超预期修复、焦化产能大规模集中淘汰。

不确定性风险

政策落地成效不及预期，终端需求不及预期，国产煤供应超预期，进口煤增量超预期，钢厂复产不及预期等

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