文｜港股研究社熊生

3月15日，思派健康披露了其2022年财报，这也是其上市以来首次披露业绩报告。

据其财报显示，思派健康2022年全年取得营收41.19亿元，同比增长18.6%，净亏损为13.72亿元，同比减少63.4%，但仍在亏损。

持续的亏损让二级市场的投资人失去信心，思派健康次日开盘便大跌，一度跌超15%。截至3月17日午间，其股票一直处于下跌状态，报21.75港元。

(资料图片仅供参考)

总体而言，思派健康本次业绩可圈可点，但仍处于亏损阴霾中，不得不引起警惕。业务端来看，药店盈利能力低下、开店节奏放缓等情况困扰着思派健康，而保险业务能否成为其突破口？结合这份财报或许能找到一些答案。

亏损持续，经营性现金流转正

据思派健康财报显示，2022年其取得营收41.19亿元，同比增长18.6%，全年亏损13.72亿元，同比减少63.4%。

若仅从其营收角度看，近年来思派健康都是持续增长的，2020-2022年思派健康的营收分别为27.00亿元、34.74亿元、41.19亿元，分别同比增长159.9%、28.7%、18.6%，这主要来自其三大业务线的助力。

但是在营收持续增长的另一面，其一直处于亏损的泥潭之中。据其财报显示，2019-2022年思派健康的亏损额分别为5.96亿元、10.42亿元、37.49亿元、13.72亿元，四年累计亏损达67.59亿元。

而与亏损并存的是较低的毛利率，据财报显示，2022年思派健康的毛利率仅为8.2%，个位数的毛利率对于正在急速扩张的思派健康而言可谓是杯水车薪。

在亏损之下，难得的好消息是，一直为负的经营性现金流终于转正，据财报显示，2022年思派健康的经营活动产生的现金净额为1.82亿元，而在此之前的2019-2021年其经营活动产生的现金净额则分别为-3.27亿元、-1.92亿元、-6.22亿元。显然，思派健康的经营情况好转，现金回款能力得到提升。

不过，纵观思派健康发展全局，其目前最迫切的需要还是解决药店的低毛利困局以及提升高毛利的保险业务占比。

特药业务之困——扩张放缓，毛利低下

思派健康较低的毛利率可以从其业务结构找到答案。

据财报显示，思派健康将其业务分为三条线，分别为医生研究协助、特药药房业务、健康保险服务。

医生研究协助业务主要以支持制药公司临床试验的药物研发过程为主，特药药房业务则主要经营线下交付予患者（DTP）零售药房，健康保险业务则是将三甲医疗机构、医生和体检机构联系起来，提供综合健康管理服务。思派健康的愿景是构建一个药品销售、智能医院、医疗保险三位一体的医疗生态。

但是细看其业务结构，三者发展并不均衡。据财报显示，其医生研究协助业务、特药药房业务、健康保险业务的营收占比分别为7.74%、88.88%、3.38%，特药药房业务以近90%的占比占据绝对主动。

因此，特药药房业务的收入情况和利润情况也主导着思派健康的业绩。

近年来，特药业务的营收不断上升。据财报显示，2020-2022年分别为24.82亿元、31.36亿元、36.62亿元，分别同比增长187.40%、26.37%、16.75%。

持续的增长与其近几年快速的扩张息息相关，其特药药房数量从2018年的31家迅速扩张至2021年的91家。

但在2022年下半年，其扩张之势似乎受到了阻力。数据显示，截至2022年上半年，思派健康的特药药房已经扩张至103家，而到了2022年底，关店7家，只剩下96家。

显然，思派健康特药药房业务的扩张已经放缓。

而与之对应的是行业迅猛发展的步伐。数据显示，中国特药药房行业市场规模由2015年的245亿元增加至2021年的820亿元，年复合增长率为22.3%，并预期于2030年达至6112亿元，年复合增长率为25.0%。

那么，在市场发展空间充足且行业走势持续向上的情况下，思派健康的特药药房业务为何受阻？这需要重点关注其特药药房业务的盈利能力和商业模式的特殊性。

据财报显示，2019-2022年特药药房业务的毛利率分别为5.6%、5.5%、5.9%、5.0%，仅5%左右的毛利率令思派健康难以使用留存店铺的利润去支撑新店扩充，其目前扩张出现放缓也在所难免。

而再看同业药房企业的毛利率，老百姓和大参林2022年上半年的毛利率分别为32.71%和37.75%，显著高于思派健康。

究其原因，主要还是在于其特药药房商业模式的特殊性，特药药房以销售抗肿瘤药品及其辅助治疗药品和营养品为主，经营范围涉及抗肿瘤药、糖尿病食品、中药材、中成药、西药、保健品、医疗器械等。

因此，特药业务存在存储配送费用高、线下服务要求高、获客拓展难度大等问题。在存储和配送环节，特药需要专门的仓储设备和配送设备；在用药环节，需要专业的药剂师对患者进行指导；在获客方面，特药价格高、用药复杂的特点导致用药人普遍通过线下渠道购药，特药药房业务只能通过自建药房或者收购线下药店的方式扩大服务范围，难以真正实现线上化拓客。

另外，我国药品分销体系大致分为四个环节：药企→一级流通商→二级流通商→患者。其中，药品一级流通领域市场集中度较高，在面对产业链上下游时具有较强的议价权。与国药、上药、华润等药品批发商的自营特药企业相比，思派健康等私营特药企业在对接上游分销商和议价方面稍显不足，这也导致其特药采购成本居高不下。

据其财报显示，思派健康2022年的药品采购成本占特药药房业务收入的94.98%，居高不下的成本大大限制了思派健康特药药房业务的扩张。

思派健康也意识到了此问题，因此在2023年1月，其收购了国药集团旗下的湖北思维特大药房。据财报显示，收购湖北思维特大药房将与思派健康的业务形成互补。而更深层次的意图可能在于思维特隶属于国药集团旗下，思派健康本次收购或许能让其在特药药物方面的议价权提升，同时以收购的方式推进药房扩张。

但整体来看，居高不下的采购成本让思派健康的特药业务实现盈利以及高速扩张的过程困难重重，且收购思维特大药房对提升议价权的作用仍待验证，短期内思派健康想要摆脱盈利困境，仅靠特药业务是非常困难的，或许可以将发力点看向保险业务。

突围的可能性——保险业务

在思派健康业务发展的另一极，高毛利的保险业务正在冉冉升起。

据财报显示，2020-2022年，思派健康保险业务产生的营收分别为0.32亿元、0.93亿元、1.38亿元，同期毛利率分别为36.53%、57.40%、63.50%，其收入和毛利率都在快速上涨。

事实上，思派健康从2018年便开始推出健康保险服务业务，2019年踩中惠民保的风口，于当年12月在广州推出市场首款此类保险产品。

目前，虽然国家推动将治疗肿瘤的特药纳入基本医保，大大降低了特药的使用成本，但是基于知识产权保护和支付公平性的考虑，医保覆盖的特药范围和医保可报销的比例仍然存在较大的局限性。在医保目录之外和医保报销比例之上，仍然存在较大的空白地带，而惠民保则可以作为这些空白地带的有效补充。

惠民保又被称作"城市定制型商业医疗保险"，是一种由地方政府牵头、保险公司承保的普惠性补充医疗保险产品。其具有低价格、低门槛、高保障等优势，能够有效降低居民医保目录内和目录外高额医疗负担，为参保人提供更高层次的医疗费用报销，这些优势也让其在近几年迅速火爆各大城市。

根据中国保险行业协会数据，截至2021年末，惠民保覆盖全国28省，共有1.4亿人次参保，保费约140亿元。如此火热的赛道，参与者自然也不仅仅有思派健康，除了思派健康外，惠民保的代表企业还有镁信健康和圆心科技。

其中，镁信健康已经与逾90家保险公司、逾80家医药企业开展合作，服务保单量超2亿；圆心科技已为159家保险公司及8家再保险公司提供服务、与保险公司合作推出40多款新特药保险产品、协助在超过100个城市推出普惠型商业健康保险。而思派健康，截至2022年末，在1个省份和16个主要城市推出惠民保，全年售出1250万份惠民保，与60家保险公司合作。

虽然目前思派健康在惠民保方面还有较大拓展空间，但是与同业相比，其保险业务具有独特优势。资料显示，思派健康的第一大股东是腾讯，思派健康通过微信公众号提供健康保险计划，其会员则通过腾讯支付渠道支付保险费。2021年，思派健康的健康保险业务通过腾讯支付管道收取约7.49亿元的保费，较2020年高出两倍。预计思派健康2022年通过腾讯支付管道收取的总保费将增加约70%，并于2023年至2024年增加约25%至30%，腾讯的流量加持将成为思派健康保险业务的一大依仗，未来上涨空间充足。

另外，保险业务除了能为思派健康带来可观的盈利空间外，还能成为其特药业务支付方的有效补充，有效形成"医药险"闭环。

具体可对标美国的管理式医疗，大型保险集团组成首选医疗服务提供机构（PPO），包括医院、诊所及医生，购买保险计划的会员可于PPO网络中就医、购买药物及任何其他医疗服务，所产生的开支由保险公司支付，这样患者可以获得适合的医疗健康服务解决方案，支付方也能有效控费。

不过，从思派健康的业务结构来看，保险业务能否助力思派健康实现突围，还需要时间验证。但可以设想的是，若思派健康借助流量优势，吸引更多用户投保，保险业务占营收比例将逐渐提升，盈利能力也能进一步得到改善，再潜移默化地赋能特药药房业务，打造完善的"医药险"闭环，思派健康发展的可想象空间将会越来越大。

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